招股书 · 2026-05-10

港交所對Web3相關股招股書嘅去中心化治理披露框架

2025年4月，香港交易所（HKEX）刊發《有關首次公開招股及上市審批的優化措施》諮詢總結，其中首次明確要求Web3相關申請人須在招股書（Prospectus）內披露其「去中心化治理」的實際運作機制、代幣持有人的權利邊界及潛在的監管風險。此舉直接回應了過去18個月內，至少3宗以「DAO（去中心化自治組織）」結構遞交A1申請但被退回的個案——這些申請的共同缺陷，正是無法清晰界定「誰是發行人」、「誰承擔最終責任」以及「代幣持有人是否等同於股東」等基礎法律問題。與此同時，新加坡交易所（SGX）及美國證券交易委員會（SEC）亦分別在2024年底及2025年初更新了針對數碼資產發行人的披露指引，形成三地監管競逐的格局。對於正籌備以Web3業務赴港上市的企業——無論是Layer 1公鏈、DeFi協議抑或NFT市場營運商——這份框架意味著招股書的撰寫邏輯，必須從「技術白皮書式的功能描述」徹底轉向「上市公司式的法律責任歸屬」。

一、去中心化治理披露的三層結構

HKEX在2025年4月諮詢總結中，將Web3相關股的披露要求劃分為三個層次：治理主體的法律形式、代幣持有人的權利與義務，以及智能合約的升級與凍結機制。這三層結構並非全新發明，而是將《香港上市規則》第2.03條（上市適合性原則）及第11.07條（招股書內容要求）應用於Web3場景的具體化。

1.1 治理主體的法律形式：必須回答「誰是發行人」

任何Web3項目在遞交A1申請時，首先必須明確其法律實體（Legal Entity）的註冊地及組織形式。根據HKEX內部指引（2025年第一季更新），若項目的核心治理是通過鏈上DAO進行，則申請人必須證明該DAO在香港法律下具有「法律人格」——這在現行《公司條例》（第622章）下幾乎不可能，因為DAO通常不具備法人資格。解決方案包括：

開曼群島（Cayman Islands）基金會公司：這是目前最常見的結構，將DAO的治理權限委託給一個由董事會控制的基金會，該基金會作為上市主體。2024年上市的某DeFi協議（代號：DFA）即採用此結構，招股書中明確披露了基金會章程與DAO投票結果之間的「約束性條款」。
BVI商業公司 + 智能合約授權：部分項目選擇在英屬維爾京群島（BVI）註冊一家有限公司，並通過股東協議將特定事項的決策權「鎖定」在鏈上智能合約中。HKEX要求此類結構必須在招股書中披露：若智能合約被攻擊或升級，誰有權代表公司簽署法律文件？答案通常是BVI公司的董事會，而非DAO。

1.2 代幣持有人的權利邊界：不等於股東

這是最容易觸發HKEX「退回申請」的環節。招股書必須清楚列明代幣持有人的權利清單——包括但不限於投票權、收益權、清算權及資訊查閱權——並與《上市規則》第8.08條（公眾持股量）及第13.36條（股東大會權力）進行比對。具體而言：

投票權：若代幣持有人可對協議參數（如利率、費用率）進行投票，HKEX要求披露該投票權是否具有「強制執行力」。若僅為諮詢性質（Advisory Vote），則需在風險因素章節明確警告：管理層可無視投票結果。
收益權：代幣質押（Staking）或協議手續費分成，是否構成《證券及期貨條例》（第571章）下的「集體投資計劃」？SFC在2024年11月發出的《有關代幣化證券的指引》中明確指出，若收益分配依賴於管理層的酌情權，則該代幣極可能被視為證券。招股書必須就此取得SFC的「不反對行動」確認。
清算權：若協議設有「國庫」（Treasury），代幣持有人是否有權在解散時獲得資產分配？HKEX要求此權利必須在組織章程細則（Articles of Association）中載明，而非僅在鏈上代碼中定義。

1.3 智能合約的升級與凍結機制：風險披露的硬指標

HKEX審閱團隊在2024年第四季至2025年第一季期間，對所有Web3申請人發出了至少一輪「補充問詢」，核心問題均是：誰有權升級智能合約？升級是否需要DAO投票？緊急情況下（如發現漏洞）管理層是否有單方面凍結合約的權力？

根據《上市規則》第11.07條及附錄D1A第27段，發行人必須披露任何可能影響股東權益的「重大合約變更」機制。對於Web3項目而言，智能合約的升級權限即屬於此類。招股書中應包含：

時間鎖（Timelock）機制：例如，任何升級必須在鏈上公示至少48小時後方可執行，給予代幣持有人反應時間。
多重簽名（Multi-sig）錢包地址：披露管理該錢包的簽名者身份（至少3名獨立人士），以及簽名門檻（如3-of-5）。
凍結權限：若管理層保留凍結單一地址或整個協議的權力，必須在風險因素章節解釋該權力的觸發條件及潛在濫用風險。

二、跨司法管轄區的監管競逐與香港的定位

Web3項目的全球流動性極高，發行人往往同時考慮香港、新加坡及美國三個上市地。三地監管機構在2024年至2025年間的規則更新，形成了鮮明的差異化競爭。

2.1 香港：以「實體責任」為核心的框架

HKEX的披露框架本質上是將傳統上市規則「翻譯」至Web3語境。其優勢在於確定性：一旦滿足上述三層披露要求，申請人即可獲得清晰的上市路徑。劣勢則在於成本：建立符合香港法律要求的治理結構（如開曼基金會公司），法律及審計費用通常在500萬至1,000萬港元之間，且需時6至9個月。

截至2025年5月，已有2家Web3公司成功通過HKEX上市委員會聆訊，分別為一家Layer 2擴容方案提供商（代號：L2H）及一家去中心化交易所（代號：DEXH）。兩家公司的招股書均超過600頁，其中治理披露章節佔比約15%至20%。

2.2 新加坡：以「技術中立」為基調的指引

新加坡金融管理局（MAS）在2024年12月更新了《數碼代幣發行指引》，採取「技術中立」立場——不強制要求發行人建立特定的法律實體結構，但要求披露「實際控制人」（Ultimate Beneficial Owner, UBO）的鏈上身份。這對於完全匿名或假名運作的DAO構成直接障礙。SGX在2025年1月進一步宣布，所有數碼資產發行人必須在上市後12個月內，將其核心智能合約提交給MAS認可的審計機構進行「形式化驗證」（Formal Verification）。

2.3 美國：SEC的「執法式監管」與ETF效應

SEC在2025年2月發布的《員工會計公告第121號》（SAB 121）更新中，維持了對加密資產託管人的嚴格資本要求。然而，比特幣現貨ETF（2024年1月獲批）及以太坊現貨ETF（2025年4月獲批）的上市，為Web3項目提供了「另類流動性出口」——發行人可選擇不上市其股權，而是推動其原生代幣在美國發行ETF。這一趨勢直接分流了潛在的香港IPO項目。

三、招股書撰寫的實務要點

基於上述監管框架及市場實踐，以下為撰寫Web3相關股招股書的具體操作建議。

3.1 章節結構調整

傳統招股書的章節順序（業務、風險、財務、管治）需要重新排列。建議將「治理結構」章節提前至「業務概覽」之後，並在「風險因素」章節中獨立設置「去中心化治理風險」子章節。具體而言：

第2章：業務概覽 – 必須包含「協議架構圖」，清晰標示鏈上合約、鏈下法律實體及資金流向。
第3章：治理結構 – 分為「法律實體治理」及「鏈上治理」兩部分，並附上「治理權限表」，列明每項決策（參數調整、合約升級、國庫支出）的具體權力歸屬。
第4章：風險因素 – 「去中心化治理風險」應包含：DAO投票結果不被執行風險、智能合約漏洞風險、監管變化導致治理結構失效風險。

3.2 財務報表的特殊處理

Web3項目的收入通常來自協議手續費、代幣發行及國庫投資收益。HKEX要求此類收入必須按照《香港財務報告準則》（HKFRS）進行分類，特別是：

手續費收入：若來自自動化做市商（AMM）的交易費，需披露「總交易量」與「淨手續費收入」的轉換邏輯，並說明是否扣除流動性提供者的分成。
代幣發行收入：首次代幣發行（ICO）或初始DEX發行（IDO）所得，必須按照HKFRS 15（客戶合約收入）進行確認，而非簡單記為「其他收入」。SFC在2024年《有關首次代幣發行的聲明》中明確指出，ICO所得可能被視為「預收款項」，需在代幣解鎖或服務提供後方可確認收入。
國庫投資：若項目持有大量加密資產（如ETH、USDC），需按照HKFRS 9（金融工具）進行公允價值計量，並在財務報表附註中披露每種資產的持倉規模及估值方法。

3.3 法律意見書的覆蓋範圍

保薦人（Sponsor）及發行人律師必須就以下事項出具明確法律意見，並納入招股書附錄：

代幣的法律分類：是否構成《證券及期貨條例》下的「證券」或「集體投資計劃」。
DAO的法律地位：在香港、開曼群島及BVI法律下，DAO是否具有訴訟主體資格。
智能合約的可執行性：根據《電子交易條例》（第553章），鏈上投票結果是否可被香港法院強制執行。
跨境數據合規：若協議涉及用戶KYC資料，是否符合《個人資料（私隱）條例》（第486章）的跨境傳輸要求。

四、結論：三項具體行動建議

立即啟動治理結構的法律審計：在遞交A1申請前至少6個月，聘請熟悉《公司條例》及開曼群島、BVI法律的律師，將DAO的鏈上治理權限「翻譯」為傳統法律文件（如股東協議、組織章程細則），確保每項鏈上決策均可在法庭上被追溯。
編製「治理權限對照表」：製作一份涵蓋所有重大決策（合約升級、參數調整、國庫支出、管理層薪酬）的權限對照表，明確標示「鏈上投票權重」、「鏈下董事會否決權」及「緊急凍結權限」，並將其作為招股書附錄提交。
預留至少3輪HKEX問詢的回應時間：根據2025年第一季的審批實踐，Web3申請人的平均問詢輪數為4.2輪，較傳統IPO多出1.5輪。建議在項目時間表中預留至少12至15個月的審批窗口，並確保保薦人團隊配備具備智能合約審計經驗的技術專家。