如何識別招股書中「非經常性收益」對盈利嘅美化

2025年第三季度，港交所（HKEX）接連修訂《上市規則》第十四及十四章A有關「重大交易」及「關連交易」的披露門檻，其中一項隱性重點是要求申請人及上市公司更清晰地剝離「非經常性收益」對盈利指標的影響。與此同時，證監會（SFC）在《企業規管通訊》第3期（2025年6月）中，明確警告部分保薦人（Sponsor）在盈利預測模型內，將一次性出售資產收益、政府補貼或稅務優惠回撥等項目，計入經調整純利（Adjusted Net Profit）以滿足《主板上市規則》第8.05條的盈利測試要求。此舉直接觸發了對招股書（Prospectus）中「非經常性收益」美化盈利的審計及監管關注。對於投行IBD團隊及新股研究員而言，能否準確識別這些「一次性」與「經常性」收益的邊界，已成為判斷上市申請人盈利質量及潛在退市風險的關鍵技能。

非經常性收益的定義與監管框架

非經常性收益（Non-recurring Income）在港交所《上市規則》及《會計指引》中並無單一條文作統一定義，但其實質判斷標準散見於多項規則及會計準則中。根據香港會計師公會（HKICPA）頒布的《香港財務報告準則》（HKFRS），非經常性收益通常指企業在正常經營週期以外、非預期且不具持續性的收入項目。這類收益的出現，往往與資產出售、債務重組、訴訟和解或政府補貼等一次性事件掛鉤。

在上市審批層面，證監會及港交所對非經常性收益的處理，集中體現在《主板上市規則》第8.05條的盈利測試中。該條文規定，申請人必須在過去三個財政年度內，累計股東應佔盈利不少於5,000萬港元，且最近一年不少於2,000萬港元。然而，證監會在2024年《企業規管通訊》第2期中明確指出，若申請人將非經常性收益（如出售物業收益）計入盈利測試，保薦人必須在招股書的「財務資料」章節中，以獨立段落披露該等收益的性質、金額及對盈利的影響百分比。若未經調整的非經常性收益佔盈利比例超過30%，證監會將要求申請人進行「壓力測試」，模擬剔除該收益後的盈利是否仍能滿足上市門檻。

此外，港交所於2025年7月更新的《GEM上市規則》第11.12A條，對GEM申請人同樣施加了類似要求。GEM申請人若依賴「市值/收益測試」上市，其經審計的最近兩個財政年度經營活動現金流淨額必須為正數，而任何非經常性收益現金流入均需在招股書中單獨列示。這項修訂直接回應了2023至2024年間多宗GEM上市申請因依賴一次性政府補貼而未能通過盈利可持續性審查的案例。

招股書中常見的非經常性收益美化手法

資產出售收益的「經常化」包裝

最常見的非經常性收益美化手法，是將一次性資產出售收益包裝為「策略性業務重組收益」。例如，某申請人在上市前一年出售一項非核心物業，錄得3.2億港元收益，佔當年純利的78%。在招股書的「經調整純利」計算中，保薦人可能僅剔除該物業的折舊費用，而保留出售收益，從而令經調整純利「符合」盈利測試要求。

根據港交所《上市規則》第14.06B條，任何佔資產總額5%以上的資產出售，均須在招股書的「重大交易」章節中披露。若該出售收益被計入盈利測試，申請人必須提供詳細的「收益性質分析」，包括該物業是否為自用物業、出售是否為集團日常業務的一部分、以及出售後是否有回購協議等。證監會2024年的一項抽樣調查顯示，在30宗涉及資產出售收益的上市申請中，有11宗（佔比36.7%）因未能充分解釋收益的「經常性」特徵而被要求補充披露或延遲審批。

政府補貼與稅務優惠的「可持續性」誤導

政府補貼及稅務優惠是另一類常見的非經常性收益來源。根據HKFRS第20號，政府補貼必須在「合理保證可獲得」且「企業將遵守相關條件」時方可確認。然而，部分申請人將一次性、非延續性的補貼（如疫情期間的租金寬減或就業補貼）計入經常性收益，並在招股書中將其歸類為「其他收入」而非「非經常性收益」。

港交所於2025年3月發布的《上市決策》HKEX-LD150-2025中，明確拒絕了一宗生物科技公司的上市申請，原因正是該公司將一筆2,800萬港元的政府研發補貼計入經調整EBITDA，而該補貼的合約條款明確規定僅適用於2024財政年度。港交所認為，該補貼不具備「可持續性」，因此不得計入盈利測試的「經常性盈利」計算。此案例已成為保薦人內部培訓的標準教材。

債務重組收益的「會計處理」陷阱

債務重組收益（Debt Restructuring Gain）在會計處理上屬於「非常項目」（Extraordinary Item），根據HKFRS第1號，必須在損益表中獨立列示。然而，部分申請人透過將債務重組收益與正常經營利潤合併計算，模糊其一次性特徵。例如，某申請人透過與銀行協商，將一筆5年期貸款提前償還，獲得1,500萬港元的利息減免。該減免在會計上被確認為「其他收益」，但實際上該收益完全依賴於貸款的提前償還，不具備任何持續性。

證監會在《企業規管通訊》第3期（2025年6月）中，特別點名批評了此類手法，並要求保薦人在招股書的「風險因素」章節中，明確披露債務重組收益對盈利的影響，以及若未來無法重複該收益時，對公司盈利能力的潛在影響。該通訊同時引用了一宗2024年主板上市案例，其中申請人因未充分披露債務重組收益的「一次性」特徵，上市後首個完整財政年度即錄得虧損，最終觸發《上市規則》第13.24條的「足夠業務運作」審查。

實戰識別方法與分析工具

從招股書「財務資料」章節中挖掘線索

投行分析師在審閱招股書時，應重點關注「財務資料」章節中的「經調整純利」計算表。根據港交所《上市規則》附錄一A第27段，申請人必須披露經調整有形資產淨值及經調整純利的計算方法。若經調整純利與法定純利（Statutory Net Profit）之間的差異超過20%，分析師應立即質疑其調整項目的合理性。

具體操作上，應逐項檢查「調整項目清單」，特別關注以下三類項目：

1. 資產出售收益：查閱「重大交易」章節中是否有相關披露，並核對出售資產的賬面值與出售價格的差異。
2. 政府補貼：查閱「其他收入」明細，並核對補貼的合約條款，確認其是否為一次性或具有延續性。
3. 債務重組收益：查閱「財務費用」及「其他收益」的附註，確認是否有與債務重組相關的收益或支出。

交叉驗證現金流量表與損益表

現金流量表是識別非經常性收益的「照妖鏡」。若損益表中錄得大額盈利，但經營活動現金流淨額（Operating Cash Flow）遠低於淨利潤，則很可能存在非經常性收益的「美化」。根據HKFRS第7號，投資活動現金流（Investing Cash Flow）中的「出售物業、廠房及設備所得款項」，應與損益表中的「資產出售收益」進行交叉比對。若出售收益佔比過高，則該收益的「非經常性」特徵便無可遁形。

例如，某申請人2024財政年度淨利潤為1.2億港元，但經營活動現金流淨額僅為3,500萬港元。進一步分析顯示，該年度出售一項子公司股權錄得6,800萬港元收益，佔淨利潤的56.7%。剔除該收益後，經調整淨利潤僅為5,200萬港元，遠低於《主板上市規則》第8.05條的2,000萬港元最近一年門檻。此類案例在2024至2025年間的上市申請中並不罕見。

利用「盈利可持續性」測試框架

港交所及證監會近年推出的「盈利可持續性」測試框架，為分析師提供了系統化的評估工具。該框架要求申請人提供過去三個財政年度的「經常性盈利」數據，並模擬剔除所有非經常性收益後的盈利走勢。若剔除後的盈利呈現下降趨勢，或最近一年低於上市門檻，則申請人可能被要求延長業績記錄期或補充額外財務資料。

具體操作上，分析師應建立一個「非經常性收益調整模型」，將招股書中披露的所有一次性項目（包括資產出售、政府補貼、債務重組、訴訟和解等）從淨利潤中剔除，並計算「經調整經常性盈利」。若該盈利低於上市門檻的120%以上，則應視為「高風險信號」。此外，應檢查招股書的「業務展望」章節，確認管理層是否明確提及非經常性收益的「不可持續性」或「依賴性」。

監管趨勢與風險警示

2025-2026年監管收緊的具體方向

2025年下半年，港交所及證監會已明確表示將進一步收緊對非經常性收益的披露要求。根據2025年8月發布的《上市規則》修訂諮詢文件，港交所計劃新增一項「盈利質量披露」規定，要求所有上市申請人及已上市公司在年報中，以獨立表格形式列示「非經常性收益」的明細及其對每股盈利（EPS）的影響。該諮詢文件預計在2026年第一季度完成，並可能於2026年中生效。

此外，證監會正與香港會計師公會協商，計劃在HKFRS中引入一項新的「非經常性項目」披露準則，要求企業在損益表中將「非經常性收益」與「經常性收益」分開列示，並提供至少三年的比較數據。此舉將直接影響保薦人在招股書中進行「經調整純利」計算的靈活性。

對上市申請人及投資者的實際影響

對於上市申請人而言，監管收緊意味著「非經常性收益」美化盈利的空間將大幅壓縮。2025年第三季度，已有至少4宗主板上市申請因未能通過「盈利可持續性」審查而被港交所退回或要求撤回。其中一宗涉及房地產開發商的申請，因其上市前一年出售物業收益佔比超過60%，被證監會要求提供未來三年的盈利預測，證明即使無類似出售收益，公司仍能維持盈利水平。

對於投資者及新股研究員而言，準確識別非經常性收益已成為評估新股質量的核心指標。根據港交所2025年6月的統計數據，2024年上市的新股中，有23.5%在上市後首個完整財政年度出現盈利預警，其中超過半數與非經常性收益的「一次性」特徵有關。這意味著，若投資者無法在招股書階段識別這些「美化」手法，將面臨顯著的投資風險。

行動建議

1. 優先審查經調整純利與法定純利的差異：若差異超過20%，立即調取「調整項目清單」並逐項核對其合理性，特別關注資產出售、政府補貼及債務重組收益。
2. 交叉驗證損益表與現金流量表：若淨利潤與經營活動現金流淨額的比率超過3倍，且投資活動現金流中有大額「出售資產所得」，則高度懷疑存在非經常性收益美化。
3. 建立「非經常性收益調整模型」：將招股書中所有一次性項目從淨利潤中剔除，計算「經調整經常性盈利」，並與《主板上市規則》第8.05條的門檻進行比較。
4. 檢查招股書「風險因素」章節：確認申請人是否明確披露非經常性收益的「不可持續性」及其對未來盈利的潛在影響。
5. 關注監管更新：密切留意港交所2026年第一季度的《上市規則》修訂諮詢結果及證監會與HKICPA的聯合披露準則，提前調整審查框架。