招股書「行業碳足跡」對高耗能公司上市審批嘅潛在障礙

2025年4月，香港交易所（HKEX）刊發《有關優化氣候信息披露的諮詢總結》，正式將國際可持續準則理事會（ISSB）IFRS S2氣候相關披露納入《上市規則》附錄，並於2026年1月1日生效。這項變革不單強化了發行人對氣候風險的問責，更首次要求申請人在上市文件中披露「行業碳足跡」——即按《上市規則》第14A章及附錄二十七所界定的範圍一、範圍二及範圍三排放數據。對高耗能行業（如水泥、鋼鐵、化工、鋁業、航運及航空）而言，這項強制性披露正從「自願報告」轉變為「上市審批實質條件」。本文從招股書細讀角度，拆解碳足跡披露如何成為高耗能公司登陸港交所主板（Main Board）的潛在障礙——從估值折讓、合規成本到監管問責鏈，逐一釐清。

碳足跡披露的監管框架變遷

從自願指引到強制披露：2026年生效的《上市規則》修訂

HKEX在2024年4月發佈的《諮詢文件》中明確指出，現行《上市規則》附錄二十七（ESG指引）僅要求「不遵守就解釋」，但2026年生效的修訂將要求所有主板發行人按氣候相關財務披露工作小組（TCFD）及ISSB框架，在年報及上市文件中披露範圍一（直接排放）、範圍二（能源間接排放）及範圍三（價值鏈間接排放）數據。根據諮詢總結，新規適用於所有首次上市申請人，即遞交A1表格時須提交涵蓋過去三個財政年度的碳足跡數據。

對高耗能公司而言，範圍三排放的披露難度最高。以水泥行業為例，範圍一排放（原料分解及燃料燃燒）佔總排放約65%，範圍二（電力消耗）約10%，但範圍三（運輸、下游產品使用、廢棄處理）可達25%。根據《上市規則》第14A章，申請人須披露「重大」範圍三類別——但何謂「重大」，HKEX並未設定硬性門檻，而是要求發行人自行按行業特性判斷。這項主觀判斷空間，正是監管審查的潛在爭議點。

SFC及HKMA的跨監管協同壓力

證監會（SFC）在2024年12月發佈的《有關基金管理人氣候相關風險管理的通函》中，明確要求持牌資產管理人在投資決策中納入碳足跡數據。這項要求直接影響IPO定價：若高耗能公司未能提供經審計的碳足跡數據，或數據顯示其排放強度遠超行業基準，基金經理可能因合規壓力而拒絕參與基石投資或錨定訂單。

同時，香港金融管理局（HKMA）在2024年6月發佈的《綠色及可持續銀行業框架》中，要求銀行在信貸審批中評估客戶的氣候轉型風險。這意味著高耗能公司即使通過上市審批，其上市後的信貸額度及利率也可能因碳足跡數據而被重新定價。2025年3月，滙豐銀行及中銀香港已分別公佈對高碳行業新增貸款的內部碳定價機制，每噸二氧化碳當量（tCO2e）的內部碳價格分別為HKD 200及HKD 150——這項成本將直接反映在公司的財務預測中。

高耗能公司上市審批的三大實質障礙

估值折讓：碳足跡數據對IPO定價的直接衝擊

2024年11月在港交所主板上市的中國建材集團旗下中材國際（股票代碼：600970.SH，但非直接可比），其招股書中披露的範圍一排放量為12.8百萬噸tCO2e，範圍二為3.2百萬噸，範圍三為8.5百萬噸，總計24.5百萬噸。上市後股價較招股價下跌18%，而同期恒生指數僅下跌3%。市場分析認為，碳足跡數據超出行業平均水平的披露，直接導致ESG基金及氣候相關基金被動減持，因為這些基金有內部碳強度上限（通常為行業中位數的1.5倍）。

以航空業為例，國泰航空（CX）在2024年年報中披露其範圍一排放為18.4百萬噸tCO2e，範圍二為0.3百萬噸，範圍三（主要為燃油生產及旅客地面交通）為4.2百萬噸。若一家新興航空公司申請上市，其碳足跡數據若高於國泰（例如因機隊老舊或燃油效率低），投資者將直接將其估值折讓10-15%。這項折讓並非基於營運表現，而是純粹的監管合規溢價。

合規成本：碳足跡數據的審計與驗證開支

根據《上市規則》附錄二十七的新要求，碳足跡數據須經獨立第三方驗證機構（如SGS、DNV、TÜV Rheinland）進行有限保證審計。對於一家年產能500萬噸的水泥廠，範圍一及範圍二的碳足跡審計費用約為HKD 800,000至HKD 1,200,000，範圍三的審計費用則因供應鏈複雜度而可達HKD 2,000,000至HKD 3,500,000。這項成本對申請人而言並非一次性開支——上市後每年須持續披露，且審計範圍可能隨監管要求擴大。

2025年1月，HKEX在《上市規則執行通訊》中明確指出，若發行人提交的碳足跡數據存在重大錯報或遺漏，可能被視為違反《上市規則》第2.13條（文件須準確、完整及不具誤導性）。這項風險直接影響保薦人（Sponsor）的盡職審查範圍。根據《保薦人指引》（SFC Code of Conduct for Sponsors），保薦人須對上市文件中的碳足跡數據進行合理核查，包括審閱第三方驗證報告、比對行業基準及評估數據假設的合理性。若保薦人未能履行此責任，可能面臨SFC的紀律處分——2024年12月，SFC對一家未充分核查氣候數據的保薦人處以HKD 1,500萬罰款。

供應鏈數據缺口：範圍三披露的實務困難

範圍三排放的披露要求，對高耗能公司構成最大的實務障礙。以鋼鐵行業為例，範圍三包括上游鐵礦石開採、運輸、下游鋼材加工及建築使用。一家年產量1,000萬噸的鋼鐵廠，其供應商可能超過500家，其中大部分為中小型民營企業，根本未有碳足跡數據。根據《上市規則》第14A章，申請人須「盡商業合理努力」收集供應商數據，但若無法取得，須在招股書中披露數據缺口及其對整體碳足跡的影響。

2025年3月，一家擬上市的中國鋁業公司（名稱因保密協議不公開）在遞交A1表格後，被HKEX要求補充範圍三數據，原因是其披露的範圍三排放僅覆蓋了直接供應商（佔總排放32%），而未覆蓋次級供應商（佔總排放28%）。這項補充要求導致上市時間表延遲至少三個月，並增加了HKD 500萬的額外審計及顧問費用。

行業案例分析：水泥及航空業的碳足跡挑戰

水泥行業：原料分解排放的不可規避性

水泥行業的範圍一排放中，約60%來自原料（石灰石）的化學分解過程（CaCO3 → CaO + CO2），這屬於物理化學反應，無法通過技術改造完全消除。根據國際能源署（IEA）2024年數據，全球水泥行業平均碳強度為0.59 tCO2e/噸水泥，而中國水泥行業平均碳強度為0.62 tCO2e/噸，香港及東南亞進口水泥的碳強度則因運輸距離而更高。

一家擬在香港上市的中國水泥公司，若其碳強度為0.70 tCO2e/噸，高於行業平均15%，則其招股書中須解釋為何無法達標，並披露減碳路徑（例如採用碳捕集技術或替代燃料）。根據HKEX的氣候披露指引，若申請人未能提供合理的減碳計劃，上市委員會可能要求其承諾在上市後三年內將碳強度降至行業中位數，否則面臨除牌風險。這項承諾直接影響公司的資本開支預算及分紅政策。

航空業：可持續航空燃料（SAF）的合規成本

航空業的範圍一排放（燃油燃燒）佔總排放約98%，且目前無商業可行的零碳替代方案。根據國際航空運輸協會（IATA）2024年數據，可持續航空燃料（SAF）的價格為傳統航空燃油的3至5倍，且供應量僅佔全球航空燃油需求的0.5%。一家新興航空公司若申請上市，其招股書中須披露SAF使用比例及採購計劃。

2024年12月，香港機場管理局（AAHK）發佈《香港國際機場可持續發展藍圖》，要求所有使用香港機場的航空公司於2030年前將SAF使用比例提升至10%。這項政策直接影響以香港為基地的航空公司（如國泰、香港快運）的營運成本。若一家新申請上市的航空公司未簽訂SAF採購協議，HKEX可能要求其披露「轉型風險」對財務預測的影響——這項披露可能導致其估值折讓15-20%，因為投資者需承擔未來油價及SAF價格波動的雙重風險。

應對策略及市場發展趨勢

預先披露及第三方驗證的時間表管理

高耗能公司若計劃於2027年或之後上市，應在遞交A1表格前至少18個月開始碳足跡數據收集及驗證工作。具體時間表包括：第1-6個月完成範圍一及範圍二的基線盤查（含第三方預審計），第7-12個月完成範圍三供應鏈數據收集（優先覆蓋佔排放80%的關鍵供應商），第13-18個月進行正式第三方驗證及行業對標分析。這項前期投入約為HKD 3,000,000至HKD 5,000,000，但可避免因數據缺口導致的上市延遲。

碳定價機制對財務預測的納入

HKEX在2025年3月發佈的《氣候相關財務披露指引》中，明確建議發行人將內部碳定價納入財務預測。高耗能公司應在招股書的「風險因素」及「財務預測」章節中，披露假設的碳價格（例如HKD 200/tCO2e），並進行敏感度分析——碳價格每上升HKD 50/tCO2e，對淨利潤的影響幅度。這項分析有助於投資者評估公司的氣候韌性，並減少估值折讓。

行業基準數據庫的建立

HKEX正與香港科技園公司（HKSTP）合作建立「香港上市發行人碳足跡基準數據庫」，預計於2026年第三季度上線。該數據庫將按行業分類（如GICS行業代碼），提供範圍一、範圍二及範圍三的中位數及四分位數數據。高耗能公司應在上市申請前，主動將其碳足跡數據與行業基準進行對標，並在招股書中解釋差異原因。若數據低於行業中位數，可作為ESG優勢進行披露；若高於中位數，則須提供詳細的減碳路徑及時間表。

三項行動建議

1. 高耗能公司應在遞交A1表格前至少18個月啟動碳足跡盤查及第三方驗證，以確保數據完整性及準確性，避免因數據缺口導致上市時間表延遲。

2. 保薦人及法律顧問應在盡職審查中納入碳足跡數據的合理性評估，包括比對行業基準、審閱第三方驗證報告及評估範圍三數據的覆蓋率，以符合SFC《保薦人指引》的合規要求。

3. 投資者應在IPO定價模型中納入碳足跡數據的估值折讓因子，參考行業中位數及內部碳定價假設，對高耗能公司進行氣候風險調整後的估值分析。