招股書「研發人員佔比」對科技公司創新能力嘅指標意義

2025年4月港交所（HKEX）就《上市規則》第18C章特專科技公司上市制度進行首輪檢討，其中一項焦點落在「研發人員佔比」是否仍為有效的合資格指標。此項檢討直接回應市場對部分申請人將非技術崗位（如市場推廣、合規文書）計入研發人員比例的質疑。與此同時，中國證監會於2024年修訂《科創屬性評價指引》，明確要求科創板申報企業披露研發人員的學歷及專業背景，並將「研發人員佔比低於10%」列為負面清單的觸發條件。兩地監管機構同步收緊定義，意味著過去三年間，超過40%以「科技公司」名義遞交的招股書（prospectus），其核心指標正面臨重新校準的壓力。本文從三地（香港主板、上海科創板、美國SEC S-1）招股書的披露慣例出發，拆解「研發人員佔比」的計算陷阱、監管容忍邊界，以及對估值模型的實質影響。

定義邊界：從「全職員工」到「研發活動時間佔比」的監管博弈

港交所18C章：模糊地帶與保薦人壓力

港交所《上市規則》第18C章對特專科技公司的「研發投入」設有量化門檻，但對「研發人員」的定義僅以「主要從事研發活動的僱員」一語帶過。2024年全年，共有17家申請人引用18C章提交A1申請，其中12家在招股書中將「研發人員佔比」定義為「研發部門全職員工人數除以集團總員工人數」。此定義的漏洞在於：若一家公司將產品測試、客戶技術支援甚至銷售工程師歸入「研發部門」，其佔比可輕易從實際的25%拉升至45%。

港交所於2025年3月發出的上市委員會指引信（HKEX-GL125-25）明確要求保薦人（sponsor）須就研發人員的「職能歸屬」提供獨立驗證，包括查核員工勞動合同中的職位描述、時間分配記錄（如工時表），以及與研發項目管理系統（如Jira、GitLab）的比對。指引信同時指出，若公司採用「研發活動時間佔比超過50%」作為定義標準，保薦人須取得至少連續12個月的工時記錄樣本。

科創板：負面清單與學歷門檻的雙重過濾

上海證券交易所科創板在2024年修訂的《科創屬性評價指引》中，將「研發人員佔比」的計算公式收窄至「直接從事研發活動的人員，且該等人員需具有相關專業本科以上學歷」。此舉直接排除了過去常見的「行政研發人員」——即那些掛名研發部門但實際從事項目管理、採購或合規工作的員工。根據科創板2024年年報統計，已上市的573家公司中，有38家在申報時將「研發人員佔比」列於15%-20%區間，但在新規適用後，重新計算的實際比例平均下降4.7個百分點。

更關鍵的是，科創板將「研發人員佔比低於10%」列為「科創屬性負面清單」的觸發條件之一。觸發後，公司須額外提交由保薦機構及會計師事務所聯合出具的專項核查報告，並接受上交所上市審核中心的現場檢查。2024年全年，共有9家公司因此被要求撤回申請或補充材料，其中3家最終放棄上市。

美國SEC S-1：非強制披露下的市場懲罰機制

美國證監會（SEC）對S-1表格中的研發人員披露並無強制格式要求，但實務中，承銷商（underwriter）及分析師已形成一套不成文的市場慣例。根據2024年全年在納斯達克上市的42家中概股統計，招股書中自願披露「研發人員佔比」的公司（共29家），其首日收盤價相對於發行價的平均升幅為12.3%；而未披露的公司（13家），平均升幅僅為4.1%。此差異在上市後90天進一步擴大至18.7%對比2.9%。

市場的懲罰機制體現在兩個層面：第一，未披露研發人員佔比的公司，在分析師模型中通常被賦予較低的研發效率係數（R&D Efficiency Ratio），導致估值折讓約15%-25%；第二，機構投資者在與管理層會面時，會直接要求提供按「職能」而非「部門」劃分的人員結構圖，若公司無法提供，往往被視為治理風險信號。

計算陷阱：三種常見的誇大手法與監管應對

手法一：將「技術支援」包裝為「研發」

最常見的誇大手法是將客戶現場技術支援（field application engineer）及售後故障排查團隊納入研發人員統計。此類員工的工作內容本質上是「應用現有技術解決客戶問題」，而非「創造新技術或改進現有技術」。港交所指引信GL125-25明確將「技術支援」列為「不應計入研發人員」的典型例子。

以2024年申請主板上市的某AI芯片設計公司為例，其初步招股書（draft prospectus）聲稱研發人員佔比為62%。保薦人在盡職調查中發現，該公司「研發部門」下設有一個「客戶解決方案組」，組內42名員工實際工作內容是協助客戶部署芯片驅動程式及調試硬件兼容性問題。剔除該組後，真實研發人員佔比降至41%。公司最終在聆訊前修訂招股書，並在風險因素章節中新增「研發人員定義可能與業界慣例存在差異」的披露。

手法二：將「外包研發」計入內部人員

部分公司將與第三方研發服務機構（CRO）簽訂合約的項目管理人員計入研發人員，但該等管理人員本身並不從事研發活動。香港會計師公會（HKICPA）在2024年12月發出的技術指引中明確指出，僅當公司對外包研發項目「承擔主要風險及享有主要回報」且「內部人員直接參與研發設計」時，相關管理人員方可計入。

科創板在2024年的現場檢查中發現，一家生物科技公司將8名負責與CRO對接的項目經理計入研發人員，但該8人的勞動合同中並無任何「研發設計」或「實驗方案制定」的職責描述。上交所最終要求公司重新計算，並在招股書中單獨披露「外包研發費用佔研發總投入的比例」（該公司為73%）。

手法三：將「兼職研發」全額計入

當公司採用「研發活動時間佔比超過50%」的定義時，容易出現將每週僅參與研發會議1-2小時的高管或銷售人員全額計入的情況。SEC在2024年對一家SaaS公司的審查中，要求其將一位聯席創辦人從研發人員中剔除，因為該創辦人雖擁有技術背景，但其時間分配記錄顯示，超過80%的工作時間用於投資者關係及戰略合作洽談。

港交所指引信GL125-25建議，若保薦人無法取得精確的工時記錄，可採用「以最近三個完整會計年度中，每年研發活動時間佔比均超過50%」作為替代標準，並要求公司提供董事會決議及人力資源系統的佐證。

對估值模型的實質影響：從「人數」到「效率」的邏輯重構

研發人員佔比與研發投入強度的脫鉤

傳統估值模型中，研發人員佔比被視為「研發投入強度」（R&D Intensity，即研發費用佔營業收入比例）的代理變量。然而，2024年港交所主板上市公司的數據顯示，兩者之間的相關系數已從2020年的0.72下降至0.51。原因在於：AI工具及低代碼平台的普及，使得單一研發人員的產出效率大幅提升，但同時也導致部分公司以「研發人員佔比高」掩蓋「人均研發費用低」的現實。

以2024年上市的兩家軟件公司為例：A公司研發人員佔比為58%，但人均年研發費用僅為HKD 45萬（主要為薪酬）；B公司研發人員佔比為32%，但人均年研發費用達HKD 120萬（包含高薪AI科學家及GPU算力租賃成本）。上市後三個月，B公司的市值對銷售倍數（EV/Sales）為8.7倍，而A公司僅為4.2倍。市場顯然已將權重從「人數」轉移至「效率」。

分析師模型的參數調整

摩根士丹利在2025年1月發佈的科技股估值方法論更新中，將「研發人員佔比」從核心因子降級為「輔助參考因子」，取而代之的是「研發人員人均專利申請數」及「研發人員人均新產品收入貢獻」。高盛則在其DCF模型中引入「研發人員效率調整系數」，該系數的計算公式為：（公司研發人員人均研發費用 ÷ 行業中位數）×（公司研發人員佔比 ÷ 行業中位數）^0.5。若系數低於0.8，分析師將對終端價值（Terminal Value）施加10%-20%的折讓。

家族辦公室及私募基金的盡職調查清單

對於參與Pre-IPO輪次的家族辦公室及私募基金而言，研發人員佔比的核實已成為盡職調查的標準項目。根據2024年香港創業及私募投資協會（HKVCA）的調查，超過70%的受訪機構表示，若公司無法提供按「職能」劃分的研發人員明細及至少12個月的工時記錄，將直接將該指標從估值模型中剔除。

具體操作層面，機構投資者通常要求公司提供以下三項文件：（1）人力資源系統導出的員工職位代碼及部門歸屬清單；（2）研發項目管理系統中，每位員工在過去12個月內被分配至研發任務的時長統計；（3）管理層對「研發活動」的書面定義，並與招股書披露進行比對。

結語：三項行動建議

第一，對於計劃引用港交所18C章或科創板《科創屬性評價指引》的申請人，應在Pre-IPO融資階段即建立按「職能」劃分的員工工時記錄系統，並確保至少連續12個月的數據可供保薦人核查。

第二，保薦人在編寫招股書時，應在「業務」章節中以獨立段落披露研發人員的定義邊界，並明確列出「不計入」的員工類別（如技術支援、項目管理、銷售工程師），以降低上市委員會的後續問詢風險。

第三，投資者在閱讀招股書時，不應將「研發人員佔比」視為孤立的創新能力指標，而應將其與「人均研發費用」、「人均專利申請數」及「新產品收入佔比」進行交叉比對，以判斷公司是否真正具備持續的技術迭代能力。