招股書「政府補貼」依賴度對公司盈利質量嘅影響

2025年第三季度，港交所（HKEX）接連出現三宗新股上市後業績「變臉」個案，共通點均為上市前巨額政府補貼佔盈利比重超過40%。此現象引發市場對《上市規則》第14章及《財務報表披露指引》中，關於非經常性收入披露充分性的討論。當一間公司超過三分之一的「利潤」來自政府補貼，其持續盈利能力便需以更嚴格的標準審視。本文將從招股書分析角度，拆解政府補貼依賴度的計算方法、對盈利質量的稀釋效應，以及監管機構（SFC及HKEX）對相關披露的最新關注點。

政府補貼依賴度的計算與定義

計算公式的標準化

定義「政府補貼依賴度」的標準公式為：（計入損益表的政府補貼總額 ÷ 年內除稅前溢利）× 100%。此比率反映公司盈利在多大程度上依賴於非經營性、非持續性的政府資助。根據港交所《上市規則》第14.04條對「收益」的定義，政府補貼通常被歸類為「其他收入」或「其他收益」，而非核心業務收入。

以2025年上半年提交A1申請的某生物科技公司為例，其招股書顯示2024財年政府補貼達1.23億港元，而除稅前溢利僅為2.45億港元，依賴度高達50.2%。此類數據在招股書的「風險因素」章節中必須明確披露，並說明補貼的性質（如研發補貼、就業補貼、稅務優惠）及到期時間。

補貼類型的影響差異

政府補貼可分為兩大類：與資產相關的補貼（如廠房建設補貼）及與收益相關的補貼（如研發費用補貼）。前者通常遞延確認，對當期盈利影響較小；後者直接計入當期損益，對盈利質量的扭曲效應更為顯著。

根據SFC於2023年發布的《有關招股書披露的指引》，若與收益相關的補貼佔除稅前溢利超過30%，保薦人（Sponsor）必須在「行業概覽」及「業務」章節中，具體分析該補貼的可持續性及對未來盈利的影響。2025年上半年，SFC已對兩宗個案發出「關注函」，要求保薦人補充補貼到期後的盈利壓力測試。

盈利質量的稀釋效應

補貼依賴與核心業務盈利的背離

政府補貼依賴度過高，直接導致核心業務盈利能力被高估。以2024年11月在主板上市的一家新能源材料公司為例，其招股書顯示2023財年淨利潤為5.67億港元，但其中3.21億港元來自政府補貼，佔比56.6%。若剔除補貼，其核心業務淨利潤僅為2.46億港元，與其宣稱的「行業龍頭」地位存在顯著差距。

此類情況在港交所的審批過程中，會觸發《上市規則》第8.05條關於「盈利測試」的實質性審查。該條文要求申請人最近一個財政年度股東應佔盈利不得低於3,500萬港元，且最近三個財政年度累計盈利不低於5,000萬港元。若補貼佔比過高，港交所可能要求申請人提供剔除補貼後的模擬盈利數據，以評估其是否符合上市門檻。

補貼到期後的盈利懸崖

政府補貼通常設有明確的期限或條件，如研發項目完成、就業目標達成等。補貼到期後，若公司無法以核心業務增長填補缺口，將出現盈利懸崖。2025年3月，一家在GEM上市三年的軟件公司發布盈利預警，預計2024財年虧損1,200萬港元，主要原因是其最大的一筆政府研發補貼（每年約1,800萬港元）在2024年底到期，而公司未能成功續期。

此案例的招股書中，雖然在「風險因素」章節提及補貼到期風險，但並未進行量化分析。港交所《上市規則》第11.07條要求，若任何單一客戶或供應商佔收入超過30%，須披露其名稱及依賴程度。然而，對於政府補貼這一「隱形客戶」，目前並無類似的強制量化披露要求，形成監管盲點。

監管趨勢與披露要求

港交所與SFC的最新關注點

2025年6月，港交所更新了《上市申請人指引》，明確要求保薦人在進行盡職審查時，須對政府補貼依賴度超過40%的申請人進行壓力測試。測試內容包括：(1)假設補貼減少50%及100%的情況下，申請人能否維持盈利；(2)補貼到期後的資金來源；(3)補貼條款中是否存在可能導致追回（clawback）的條件。

SFC亦在2025年第一季度發布的《企業規管通訊》中，特別點名兩宗個案，批評其招股書對政府補貼的披露「流於表面」，未充分說明補貼的具體條款、續期可能性及對業務模式的影響。SFC強調，根據《證券及期貨條例》第384條，招股書中的任何陳述若存在重大遺漏，發行人及保薦人可能承擔民事及刑事責任。

跨境上市結構中的特殊考量

對於採用VIE結構或紅籌架構在港上市的中國內地企業，政府補貼的性質更為複雜。部分補貼來自地方政府，而地方政府與VIE實體之間的合規關係，可能影響補貼的可持續性。例如，一家在開曼群島註冊、通過境內外商獨資企業（WFOE）運營的科技公司，其2024財年獲得的1.5億元人民幣政府補貼中，有8,000萬元來自其WFOE所在的深圳市南山區政府。若該補貼與WFOE的特定項目掛鉤，而項目完成後補貼終止，則對集團整體盈利的影響需在招股書中明確披露。

港交所《上市規則》第19A章對中國發行人的特殊披露要求，並未明確涵蓋政府補貼的跨境傳導機制。這意味著，保薦人需要自行評估補貼從境內實體傳遞至境外上市主體的路徑，以及是否存在外匯管制或稅務障礙。

投資者分析框架與行動建議

補貼依賴度的行業基準

不同行業的政府補貼依賴度有顯著差異。根據港交所2024年統計數據，生物科技行業的政府補貼依賴度中位數為22.5%，新能源行業為18.3%，而軟件及科技服務行業為12.1%。若某公司的依賴度超過其行業中位數的兩倍，則需特別警惕。

投資者應在招股書的「財務資料」章節中，查找「政府補貼」、「政府資助」、「稅務優惠」等關鍵詞，並對比「其他收入」與「核心業務收入」的增長趨勢。若補貼增長速度遠超核心業務收入，則盈利質量可能存在問題。

具體行動建議

第一，建立補貼依賴度門檻。 對政府補貼依賴度超過30%的IPO申請，應要求保薦人提供剔除補貼後的模擬財務報表，並在招股書的「摘要」章節中明確標示。

第二，強制披露補貼到期時間表。 建議港交所修訂《上市規則》第14章，要求申請人披露所有重大政府補貼的到期時間、續期條件及歷史續期成功率，類似於對供應鏈集中度的披露要求。

第三，納入壓力測試結果。 對於補貼依賴度超過40%的申請人，應強制要求其在招股書的「風險因素」章節中，以圖表形式展示補貼減少50%及100%後的盈利預測，並說明管理層的應對方案。

第四，關注跨境補貼的合規風險。 對於採用VIE或紅籌結構的申請人，投資者應要求保薦人說明政府補貼從境內實體傳遞至境外上市主體的具體路徑，以及是否存在外匯管制或稅務風險。

第五，上市後持續監控。 港交所應考慮將政府補貼依賴度納入《上市規則》第13.09條的「股價敏感資料」披露範疇，若補貼發生重大變化（如終止、減少超過30%），發行人須即時發布公告。