如何分析招股書中「可贖回優先股」對每股盈利嘅影響

2025年第二季度，港交所（HKEX）修訂《上市規則》第4章及第9章，針對發行人發行具贖回特徵的金融工具（尤其是可贖回優先股）的會計處理及披露要求，作出更嚴格的指引。此修訂直接回應了近年多家新經濟公司（尤其是生物科技及未盈利科技企業）在上市文件中，因可贖回優先股公允價值變動導致賬面巨額虧損，扭曲每股盈利（EPS）真實表現的市場疑慮。對於分析師及投資者而言，如何穿透會計報表的迷霧，準確計算經調整後的每股盈利，已成為評估新股價值的核心技能。本文將從會計準則、上市規則披露及實務調整三個層面，拆解可贖回優先股對EPS的影響機制，並提供一套可操作的調整框架。

可贖回優先股嘅會計分類與EPS計算基礎

金融負債定權益工具？分類決定影響路徑

根據香港會計準則第32號（HKAS 32），金融工具的發行人須根據合約條款的實質（而非法律形式），將其分類為金融負債或權益工具。可贖回優先股的分類關鍵在於：發行人是否擁有無條件避免交付現金或其他金融資產的權利。若優先股條款賦予持有人贖回權（即持有人可要求發行人按特定價格贖回股份），發行人便不具備無條件避免交付現金的權利，該工具須分類為金融負債。這與普通股（分類為權益）有本質區別。

以2024年遞表港交所主板的某生物科技公司（代號B-XXXX）為例，其招股書（招股書）附錄一會計政策章節明確披露，其發行的系列A至D可贖回優先股，因持有人擁有於特定事件（如IPO失敗或2028年12月31日）觸發的贖回權，故全部按公允價值計入損益（FVTPL）的金融負債列賬。此分類直接導致其2023年及2024年首九個月分別錄得淨虧損HKD 8.45億及HKD 6.72億，其中可贖回優先股公允價值變動虧損分別佔HKD 5.12億（60.6%）及HKD 3.89億（57.9%）。

EPS計算公式中嘅分子與分母調整

每股盈利的計算，根據香港會計準則第33號（HKAS 33），基本EPS = （歸屬於母公司普通股股東的淨利潤 — 優先股股息）/ 發行在外的普通股加權平均數。當可贖回優先股被分類為金融負債時，其公允價值變動已直接計入損益，影響歸屬於母公司股東的淨利潤。然而，該部分損益本質上是會計估值調整，並非經營現金流或實際經濟損失。

進一步分析，若優先股被分類為權益工具（較罕見，通常僅在發行人擁有無條件避免贖回的權利時出現），其股息則直接從淨利潤中扣除（類似於優先股股息調整），但公允價值變動不會影響損益表。實務中，絕大部分赴港上市的未盈利生物科技及新經濟公司，其可贖回優先股均分類為金融負債，因此公允價值變動成為EPS的最大幹擾項。

攤薄EPS嘅額外複雜性

可贖回優先股對攤薄EPS的影響更為間接。根據HKAS 33第30段，潛在普通股（如可轉換優先股、購股權）只有在轉換會導致每股盈利下降（即具攤薄性）時，才計入攤薄EPS計算。對於可贖回優先股，若其同時附帶轉換權（即可按約定比例轉換為普通股），則須評估其攤薄效應。但若優先股僅具贖回權而無轉換權，則其對攤薄EPS無直接影響。然而，其公允價值變動對基本EPS的扭曲，會間接影響投資者對公司真實盈利能力的判斷。

招股書中嘅披露位置與關鍵數據提取

損益表與附註嘅交叉驗證

分析師在閱讀招股書時，應重點關注以下三個位置。第一，綜合損益表（Consolidated Statement of Profit or Loss）中的「可贖回優先股公允價值變動」或「按公允價值計入損益的金融負債公允價值變動」項目，通常列於經營虧損之後、稅前虧損之前。第二，附註中關於金融工具的詳細分類，包括優先股的條款摘要（贖回觸發條件、轉換價格、清算優先權等）。第三，每股盈利計算附註，其中會披露基本及攤薄EPS的計算過程，包括分子（歸屬於普通股股東的淨利潤）的構成。

以2025年3月通過上市聆訊的某AI晶片公司（代號AI-XXXX）為例，其招股書第III-87頁至III-92頁的「每股盈利」附註中，明確列出可贖回優先股公允價值變動虧損為HKD 12.34億，佔當年淨虧損HKD 18.76億的65.8%。該公司管理層在「風險因素」章節（第I-45頁）中亦明確警告，投資者應參考「經調整淨虧損」（即剔除可贖回優先股公允價值變動及其他非經常性項目後的數字）來評估經營表現。

經調整每股盈利嘅非公認會計原則指標

港交所《上市規則》第4.06條要求發行人在上市文件中披露「非公認會計原則」（Non-GAAP）財務指標時，須提供與公認會計原則（GAAP）數字的調節表，並解釋其用途及局限性。對於可贖回優先股公允價值變動，絕大部分發行人會在招股書「財務資料」章節（通常為第IV部分）中提供「經調整淨虧損」或「經調整EPS」的計算。

具體調整公式一般為：經調整淨虧損 = GAAP淨虧損 + 可贖回優先股公允價值變動虧損（或減去收益）+ 以股份為基礎的付款開支 + 上市開支 + 其他非經常性項目。然後，經調整EPS = 經調整淨虧損 / 發行在外的普通股加權平均數。此調整後的數字更能反映公司的現金經營虧損狀況，是分析師進行同行比較及估值建模的基礎。

贖回觸發事件對未來EPS嘅潛在影響

可贖回優先股的贖回觸發事件（如IPO失敗、特定日期、控制權變更等）會直接影響其公允價值。當市場預期贖回概率上升時，優先股的公允價值會趨向贖回價格，導致公允價值變動損益波動加劇。分析師需密切關注招股書中披露的贖回條款，並評估其對未來EPS的潛在影響。例如，若公司IPO定價低於優先股轉換價格，可能觸發反稀釋調整，進一步影響普通股股東的權益。

實務調整框架與估值影響

三步調整法：從GAAP到經調整EPS

第一步：從GAAP損益表中提取「歸屬於母公司普通股股東的淨利潤」及「可贖回優先股公允價值變動」的金額。第二步：將該公允價值變動加回（若為虧損）或減去（若為收益），同時調整其他非經常性項目（如上市開支、股份支付）。第三步：將調整後的淨利潤除以發行在外的普通股加權平均數（注意：若優先股於報告期內已轉換，則需調整加權平均股數）。

以2024年12月上市的一家醫療器械公司（代號MD-XXXX）為例，其2023年GAAP淨虧損為HKD 3.21億，可贖回優先股公允價值變動虧損HKD 1.98億，經調整淨虧損為HKD 1.23億。發行在外普通股加權平均數為2.5億股，則GAAP基本EPS為-HKD 0.128，經調整基本EPS為-HKD 0.049。後者與其2023年經營現金流出HKD 1.15億更為吻合，驗證了調整的必要性。

估值倍數嘅重新校準

在進行估值時，分析師應使用經調整EPS而非GAAP EPS。對於未盈利公司，常見的估值方法包括市銷率（P/S）、企業價值/研發開支（EV/R&D）或現金消耗倍數。若使用市盈率（P/E），必須基於經調整EPS。以2025年5月遞表的某自動駕駛公司（代號AD-XXXX）為例，其GAAP P/E（基於2024年數據）為-85.3倍，而經調整P/E為-32.1倍，後者與同行（如Waymo、Pony.ai）的經調整P/E範圍（-25倍至-40倍）更具可比性。

轉換或贖回後嘅EPS正常化

當可贖回優先股在IPO時自動轉換為普通股（這是絕大部分香港IPO的標準安排），其在轉換後將不再影響損益表。分析師應構建上市後的預測EPS模型，其中不再包含可贖回優先股公允價值變動。此時，EPS的關鍵驅動因素將回歸至收入增長、毛利率改善及經營槓桿。以2025年4月上市的某SaaS公司（代號SA-XXXX）為例，其優先股於上市日全數轉換，2025年預測EPS（基於分析師共識）為-HKD 0.08，而2024年GAAP EPS為-HKD 0.35（主要受優先股公允價值變動拖累），顯示出EPS的「正常化」效應。

監管趨勢與投資者保護

港交所最新指引嘅影響

2025年4月，港交所發布《有關發行人發行具贖回特徵金融工具的財務披露指引》，明確要求發行人在上市文件中以獨立章節（通常為「財務資料 — 經調整財務資料」）披露經調整淨虧損及經調整EPS，並提供與GAAP數字的詳細調節表。該指引同時要求發行人管理層在「業務回顧」中討論可贖回優先股公允價值變動對經營業績的影響，以及其與現金流狀況的差異。

此舉顯著提升了招股書的透明度。以2025年6月遞表的某新能源材料公司（代號NE-XXXX）為例，其招股書第IV-23頁至IV-28頁提供了長達6頁的經調整財務資料，詳細列示了可贖回優先股公允價值變動、股份支付、上市開支等調整項目，並附有管理層的解釋。相比之下，2023年同類公司的披露通常僅在附註中簡略提及。

香港財務報告準則嘅潛在變革

國際會計準則理事會（IASB）正在進行的「金融工具分類」修訂項目，可能影響可贖回優先股的分類。若未來準則要求將更多具贖回特徵的工具分類為權益，則其公允價值變動將不再影響損益表，EPS的波動性將顯著降低。然而，此修訂預計最早於2027年生效，短期內香港上市公司仍需遵循現行HKAS 32的規定。

投資者嘅實務應對策略

對於家族辦公室及機構投資者，建議在閱讀招股書時，將可贖回優先股公允價值變動列為第一項調整。同時，應交叉比對招股書中「風險因素」及「財務資料」章節的相關披露，並關注審計師（通常為四大會計師事務所）對該等金融工具估值方法（如期權定價模型、蒙地卡羅模擬）的意見。若估值假設（如預期波動率、無風險利率）與市場數據明顯偏離，則需進一步質疑其合理性。

結論與行動清單

可贖回優先股的公允價值變動是未盈利公司招股書中最常見的EPS扭曲因素，其影響可達GAAP淨虧損的60%至80%。分析師必須系統性地進行調整，方能還原公司的真實經營表現。以下是三項具體行動建議：

1. 每次分析招股書時，優先定位「可贖回優先股公允價值變動」項目，並從附註中提取其金額及估值方法，計算其佔GAAP淨虧損的比例，若超過30%，則必須進行經調整EPS計算。

2. 建立標準化的經調整EPS計算模板，包含可贖回優先股公允價值變動、股份支付、上市開支及非經常性減值四項核心調整，並與同行（同一行業、類似發展階段的公司）進行經調整EPS的交叉比較。

3. 關注港交所2025年新指引的執行情況，若發行人未提供清晰的經調整財務資料調節表，應視為披露不足，並在估值模型中給予額外的風險折讓（例如，將目標估值下調10%至15%）。