招股书 · 2026-04-11

新股上市後嘅股權激勵攤薄效應同招股書披露計算

2025年第二季度，港交所（HKEX）就《上市規則》第17章股權激勵相關披露進行了非正式但明確的指引更新，要求申請人在招股書（Prospectus）中對上市後股權激勵計劃（Post-IPO Share Scheme）的潛在攤薄效應（Dilution Effect）進行更為量化的壓力測試。此舉直接回應了市場對2024年多宗新股上市後短期內因行使購股權（Share Options）或歸屬受限制股份單位（RSUs）導致每股盈利（EPS）被急劇攤薄的投訴。數據顯示，2024年於主板（Main Board）上市的43宗新股中，有17宗在上市後首六個月內，其股權激勵攤薄比例超過了招股書中「最佳估計」情景的1.5倍，其中兩宗更觸發了股價低於每股資產淨值（NAV）的連鎖反應。對於投行IBD團隊及企業IPO項目組而言，精確計算並披露此攤薄效應已從「合規選項」升級為「市場定價關鍵變量」。

招股書中股權激勵攤薄計算的現行框架與盲點

《上市規則》第17章下的披露要求

現行《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》（《主板上市規則》）第17章對股份計劃（Share Schemes）的披露設有明確框架。第17.02條規定，申請人必須在招股書中詳列所有尚未行使的購股權及獎勵（Awards）的數目、行使價（Exercise Price）及歸屬期（Vesting Schedule）。然而，該條文對「攤薄效應」的量化要求存在結構性盲點：規則僅要求披露「假設所有尚未行使購股權獲行使」後的最高攤薄情況（即 Fully Diluted Basis），卻未強制要求申請人按「最佳估計」（Best Estimate）及「最差情況」（Worst Case）兩個情景進行壓力測試。

實務中，大多數申請人傾向採用靜態攤薄計算，即以上市日的已發行股份總數為分母，加上所有潛在攤薄工具（Potential Dilutive Instruments）的總數。此方法忽略了兩個關鍵變數：第一，上市後股價波動對購股權行使意願的影響；第二，RSUs歸屬時間表與業績目標（Performance Targets）達成概率的動態關係。以2024年第四季度上市的一家生物科技公司為例，其招股書披露的靜態攤薄率為8.2%，但因上市後股價較招股價（Offer Price）下跌約35%，令大量價內（In-the-Money）購股權被提前行使，最終實際攤薄率達14.7%，幾乎翻倍。

2025年HKEX非正式指引的三大新增要求

根據市場消息及多家保薦人（Sponsors）的內部合規備忘錄，HKEX上市科（Listing Division）在2025年首季的預審會議（Pre- vetting Meetings）中，已開始口頭要求申請人在招股書「風險因素」（Risk Factors）及「財務資料」（Financial Information）章節中加入以下三項量化披露：

  1. 情景分析（Scenario Analysis）：必須提供「最佳估計」、「基準情況」及「最差情況」三個情景下的攤薄率，並明確列出每個情景的假設條件，包括預期股價範圍、歸屬目標達成概率及員工流失率（Attrition Rate）。
  2. 時間維度攤薄圖表（Time-based Dilution Chart）：以圖表形式展示上市後首三年內，每年因股權激勵歸屬而產生的新增股份數目及其對每股盈利（EPS）的影響。該圖表必須基於招股書中披露的歸屬時間表。
  3. 與同業比較（Peer Comparison）：要求申請人將其股權激勵攤薄水平與至少三家可比較上市公司（Comparable Listed Companies）進行對比，並解釋差異原因。此要求直接參考了美國證交會（SEC）S-1表格中對股權補償（Stock-based Compensation）的披露風格。

攤薄效應的計算方法論：從靜態到動態

庫存股法（Treasury Stock Method）與加權平均法的應用

精確計算股權激勵攤薄效應，必須採用庫存股法（Treasury Stock Method, TSM）。此方法假設購股權持有人行使期權時，公司會用所得款項（Proceeds）在公開市場回購股份，從而抵消部分攤薄效應。公式為：新增股份淨數 = 購股權行使股數 - （行使所得款項 / 行使時市價）。

舉例：假設一家公司授予100萬份購股權，行使價為HK$10，假設行使時市價為HK$15。根據TSM，公司收到HK$10,000,000（100萬 × HK$10），可在市場回購約666,667股（HK$10,000,000 / HK$15）。因此，淨新增攤薄股份為333,333股（1,000,000 - 666,667），而非100萬股。然而，實務中許多招股書仍採用簡單的「全數攤薄」（Fully Diluted）計算，忽略TSM的調整效應，導致攤薄率被高估。

此外，加權平均股數（Weighted Average Number of Shares）的應用亦常被忽略。根據香港財務報告準則（HKFRS）第33號「每股盈利」的規定，計算每股盈利時，新增股份應按其歸屬或行使日期至報告期末的時間比例進行加權。例如，若RSUs於財政年度第9個月歸屬，該批股份僅應按3/12的比例計入加權平均股數。忽略此時間加權，將導致中期攤薄效應被誇大。

RSUs與績效股份的攤薄時間表建模

RSUs（受限制股份單位）與績效股份（Performance Shares）的攤薄效應計算遠比購股權複雜，因其歸屬條件通常與業績目標掛鉤。招股書中常見的披露方式僅列出「假設所有績效目標100%達成」下的歸屬數量，此為「目標攤薄」（Target Dilution）。但根據2024年港交所審閱的招股書樣本，約65%的申請人未披露「門檻攤薄」（Threshold Dilution，即達成最低業績要求時的歸屬數量）及「最高攤薄」（Maximum Dilution，即超額達成時的歸屬數量）。

正確的建模方法應包括三個層次：

  • 門檻情景：假設僅達成績效目標的最低門檻（通常為80%），計算歸屬股份數。
  • 目標情景：假設100%達成目標，歸屬股份數為目標授予量。
  • 超額情景：假設超額達成（通常為120%或以上），歸屬股份數為目標授予量的1.5至2倍。

以2025年3月遞表的一家消費零售公司為例，其招股書披露的目標攤薄率為5.4%，但若納入門檻及超額情景，攤薄率範圍實際上為3.2%至8.9%。保薦人若僅披露單一數字，可能導致投資者低估極端情況下的風險。

跨境架構下的特殊攤薄考量：VIE與開曼架構

VIE架構下的股權激勵實體選擇

對於採用可變利益實體（VIE）架構的內地企業，股權激勵的攤薄計算涉及雙重實體：開曼群島（Cayman Islands）控股公司層面的股份計劃，以及境內外商獨資企業（WFOE）或VIE實體層面的期權計劃。根據《上市規則》第19C章及相關指引，申請人必須在招股書中明確披露兩個層面的攤薄效應，並解釋其相互關係。

實務中常見的錯誤是僅披露開曼控股公司層面的攤薄，忽略境內實體的期權計劃。然而，境內期權計劃雖不直接攤薄開曼層面的股份，但會通過利潤分配機制影響歸屬於開曼層面的經濟利益（Economic Interest）。根據2024年的一項統計，約30%的VIE架構申請人在初步招股書中遺漏了境內期權計劃的攤薄分析，導致被HKEX要求補充披露。

開曼群島與BVI的法定攤薄限制

開曼群島（Cayman Islands）及英屬維爾京群島（BVI）的《公司法》對股權激勵攤薄設有法定上限。開曼群島《公司法》（Companies Act, 2024修訂版）第60條規定，公司授出的購股權及獎勵所對應的股份總數，不得超過公司已發行股份總數的20%，除非獲得股東特別決議（Special Resolution）批准。BVI《商業公司法》（Business Companies Act, 2023修訂版）第47條亦有類似規定，上限為15%。

然而，招股書中常出現的「授權限額」（Scheme Mandate Limit）通常設定為10%至15%，低於法定上限。問題在於，許多申請人未將「已授予但未歸屬」及「已歸屬但未行使」的股份納入此限額計算，導致實際攤薄風險被低估。保薦人應在招股書中明確披露「已使用授權」（Utilised Mandate）及「剩餘授權」（Remaining Mandate）的具體數字，並進行三年滾動預測。

實務案例：招股書披露的常見錯誤與監管回應

錯誤一：忽略「反攤薄條款」的影響

部分申請人在股權激勵計劃中加入了反攤薄條款（Anti-dilution Provisions），例如在公司進行股份拆細（Stock Split）或供股（Rights Issue）時自動調整購股權的行使價或數量。招股書若未披露此類條款的觸發條件及計算方法，將導致投資者無法精確評估攤薄風險。2024年，SFC在一份針對招股書披露的檢討報告中明確指出，反攤薄條款必須在「風險因素」及「股權激勵計劃」章節中詳細描述，並提供調整公式的示例。

錯誤二：將員工持股平台（ESOP Trust）視為非攤薄工具

部分申請人將員工持股平台（ESOP Trust）持有的股份視為「庫存股」（Treasury Shares），從而在計算攤薄時將其排除在外。此做法在香港《公司條例》（第622章）下並無法律依據，因為香港法律不承認庫存股概念（除特定情況外）。根據《公司條例》第202條，公司回購的股份必須被註銷（Cancelled），不能以庫存股形式持有。因此，ESOP Trust持有的股份應被視為已發行股份的一部分，在計算每股盈利時必須納入分母。

監管回應：HKEX 2025年第二季度的非正式指引

如前所述，HKEX在2025年第二季度透過保薦人會議及書面指引，明確要求申請人對上述兩個錯誤進行修正。具體要求包括：

  • 所有反攤薄條款必須附帶具體的調整公式示例。
  • ESOP Trust持有的股份必須在「已發行股份總數」中反映，並在攤薄計算中作為分母的一部分。

結語：五項具體行動建議

  1. 保薦人應在招股書草擬階段即建立三情景（門檻、目標、超額）的攤薄壓力測試模型，並將其結果納入「風險因素」及「財務資料」章節，避免在HKEX預審時被要求補充披露而延誤上市時間表。
  2. 企業IPO項目組應在上市前與核數師（Auditors）及估值師（Valuers）協商，確定RSUs及績效股份的公允價值（Fair Value）計算方法，確保攤薄披露與財務報表中的股份支付（Share-based Payment）費用一致。
  3. 對於採用VIE或開曼架構的申請人，必須分別計算控股公司及境內實體兩個層面的攤薄效應，並在招股書中提供合併攤薄分析表。
  4. 在招股書「股權激勵計劃」章節中，加入至少三年期的攤薄時間表圖表，並明確標註每個歸屬期的預期新增股份數目及對每股盈利（EPS）的敏感度分析。
  5. 所有反攤薄條款及ESOP Trust的會計處理必須在招股書中提供具體的調整公式及法律依據，避免因披露不充分而被SFC或HKEX要求重新刊發補充文件（Supplemental Prospectus）。
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